兴证策略：2024年出口链有哪些投资爱发体育机会？

　　爱发体育11月中国出口边际企稳信号已现，展望2024年，出口链上的结构性机会值得重点关注。从国内视角而言，哪些行业出海进程出现积极变化？从国外视角而言，美国和欧洲的库存周期又提示了哪些结构性外需线索？详见报告：

　　2023年中国出口较去年降速，但边际企稳信号已现。截至2023年11月，中国出口规模累计3.08万亿美元，较去年同期放缓。这主要由于通胀高企、地缘政治冲突频繁的背景下，全球增长乏力，外需相对低迷；其次，全球产业链重构，供应链安全成为新趋势；叠加去年高基数也对出口同比读数形成压制。而从月度数据来看，出口增速于2023年7月触底，最新数据已经转正，显示出口已逐步企稳。

　　从行业结构上来看，电机及电气设备、机械设备是中国最重要的两大出口品类，另外汽车近年来占比也持续提升。截至2023年11月，电机及电力设备、机械设备在中国全部出口品类中占比最多，份额分别达26.4%、15.0%；汽车及零部件（5.7%）、塑料制品（3.9%）和家具（3.6%）次之。但观察近三年趋势，前两个品类的出口占比持续回落，而排名第三的汽车及零部件出口份额明显上升。

　　从拉动率来看，机电产品和有机化学等核心品类对2023年出口拖累最为显著；而在厂商出海的大趋势下，汽车出口仍在持续升温。按照国别对各品类做进一步拆分可以发现，今年各品类对美出口多有拖累，而汽车的逆势增长贡献主要来自俄罗斯和欧洲等地区。

　　展望2024年，一方面部分重点行业国内厂商全球化布局加速，供应链优势和一带一路驱动下，国产品牌的全球影响力日益提升；另一方面2024年H1全球经济复苏进程不一，仍需等待美联储转向后逐步释放实体需求，而国际关系改善或为中国出口份额提升带来可能性。基于此，我们重点提示出口链上的结构性机会。

　　虽然全球产业链重构或对出口形成一定扰动，但是中国供应链的完整性和韧性具备优势，国产品牌的全球影响力稳步提升。2020年以来，全球产业链进入重构阶段，新冠疫情冲击、贸易保护主义抬头、地缘政治冲突等不确定性因素增多，全球产业链出于安全因素考量呈现出区域化态势。但中国产业链仍然具备显著优势，在产业链韧性指数的五大指标中，中国制造业表现最为突出，产业总体情况、企业活力和创新资源仅次于美国，叠加规模经济和成本优势，中国产业链发展动能强劲，有望对出口形成有力支撑。

　　外交关系改善助力出口回暖。2023年9月中美宣布成立经济领域工作组，此后两国之间高层多次互访，同年11月，两国元首会晤，明确两国将在对话合作、人文交流、全球治理和军事执法等方面深度合作，中美关系走向阶段性缓和。随着国际关系缓和，2024年出口弹性有望释放。

　　从国内视角来看，我们将从全球出口份额、出口依存度和全球化布局等三个维度 寻找积极出海且相对顺利的行业。后续随着外需修复、出海进程持续推进和外交关系缓和，这些行业有望进一步释放海外业绩。

　　从中国在全球出口中的份额来看，中国出口规模最大的前二十大品类也多在全球出口中占据重要位置，2022年的平均全球出口份额达到25%，其中玩具品类的份额最高，达60%以上，其他纺织制品和家具的份额次之，也均在40%以上。而在这些中国出口主要品类中，仅车辆及其零部件、矿物在全球出口中的份额不足10%。

　　动态来看，2019年以来，上述中国出口前二十大品类的全球份额多呈稳定上升趋势，仅光学设备有所下滑。在前二十大品类中，2019年至2022年上行幅度前三的品类分别是玩具（8.7pct）、杂项化学品（6.6pct）、有色化学品（6.4pct），而从增长率来看，汽车品类的全球出口份额从2018年4.9%上升至2022年的9.4%，增长近乎一倍；杂项化学品的全球出口份额也累计增长超70%。

　　出口依存度通常可以通过投入产出表和上市公司财报两种口径计算，由于前者披露相对低频、时效性较差，我们采用后者来计算各行业出口依存度，出口依存度=上市公司海外营收/营业收入。但上市公司的海外营收仅在半年报和年报的附录中披露，其中在半年报中的披露率明显较低爱发体育，因此2023年H1的海外出口数据仅做列示，较往年年报数据并不完全具有可比性。

　　从一级行业来看，截至2022年底，出口依存度最高的行业为电子（50%），家电（36%）次之，表明这两个行业对外需存在高敏感型。其他出口依存度在15%以上的行业则包括纺服（25%）、化工（25%）、机械（20%）、汽车（19%）、轻工（19%）、电力设备及新能源（18%）、有色（18%）等。

　　动态来看，电子、化工、汽车、电力设备及新能源、有色等板块不仅是传统的出口高敏感行业，并且在近年来出口依存度持续改善。此外商贸零售、医药、传媒、石油石化等行业海外营收占比的上升趋势也较为明显。而交运、计算机、军工、地产等板块出口依存度则在持续下行中。

　　从二级行业来看，截至2022年底，出口依存度前十的中信二级行业主要集中在电子板块：消费电子（67%）、元器件（49%）、半导体（40%）、其他电子零组件Ⅱ（39%），以及消费品板块：其他轻工Ⅱ（50%）、渔业（43%）、小家电Ⅱ（43%）、纺织制造（39%）和白色家电Ⅱ（37%）。此外，橡胶及制品的出口依存度也相对较高，2022年达51%。

　　动态来看，TMT板块：（1）消费电子、元器件、光学光电的出口依存度趋势性改善，半导体则受阻于海外封锁出现了持续回落。（2）传媒板块的文化娱乐出口依存度始终处在20%以上且持续提升。

　　可选消费板块：（1）家电内部出现明显分化，小家电和白电出口依存度明显提升，而黑电、厨电和照明设备则趋势性回落。（2）轻工行业中家居、文化娱乐和其他轻工的海外依存度持续改善。（3）汽车板块，商用车的海外营收占比从2021起出现了陡峭上涨；汽车零部件出口依存度维持在相对高位；乘用车的出海也相对顺利，2010年以来出口依存度持续上涨；传统的高出口敏感性的摩托车板块则在近年出现了下滑。（4）商贸零售中电商及服务于2022年出海业务取得巨大突破。

　　必需消费板块：（1）纺织制造受贸易战影响，19-20年海外收入占比有所回落，但此后又重回上升通道。（2）种植业出口依存度仍在高位，但是渔业近年出现了明显下滑。（3）医药行业的生物制药、其他医药医疗的出口依存度显著提升。

　　中游制造板块：（1）新能源板块中的电源设备、新能源动力系统和电气设备的海外依存度均趋势性走高，这与国内新能源产业的全球优势密不可分；（2）机械行业中工程机械、通用设备的出海相对顺利，而专用设备的海外依存度改善幅度则相对平缓。

　　上游资源板块：化工和有色板块的子领域出海均相对顺利；而钢铁板块子领域自2022年起出口依存度有了明显改善。

　　2023年上市公司全球化布局提速，出海势头正盛。除了通过海外营收的角度来观察上市公司出海情况，我们还可以通过梳理海外子公司/生产基地建设公告来把握出口链线索。由于东南亚（按照越南、新加坡、泰国爱发体育、马来西亚、印尼等五国统计）、印度、墨西哥是这一轮全球供应链重塑中的关键地区，因此我们重点对这三大地区的情况进行了梳理。2010年以来出海设立子公司/生产基地的上市公司趋势性提升。虽然2020-2021年疫情短暂拖累了出海速度，但是随着疫情影响消退，2023年出海公司数量来到历史峰值，显示当下中国企业出海势头强劲。

　　从一级行业来看，2010年以来电子行业出海设立子公司/生产基地的数量最多，达60个；机械（50个）和化工（37个）行业次之，汽车、电力设备及新能源和轻工出海设立子公司/生产基地的数量也在20个以上。动态来看，2023年电子、机械、化工、汽车等行业加速进行全球化布局，电子行业单年度出海设立子公司/生产基地数量达到27个，后三个行业则在7个及以上，较此前均有明显提升；而电力设备及新能源、轻工、家电等行业的出海强度则与此前持平。

　　从二级行业来看，2010年以来电子行业出海设立子公司/生产基地的数量前五的行业为专用机械、元器件、通用设备、汽车零部件、其他化学制品，累计数量在19-22个。2023年单年度元器件出海设立子公司/生产基地的数量最多（9个），汽车零部件和其他电子零组件次之（7个）。

　　我们按照以下标准筛选行业：（1）2019-2022年出口依存度趋势上行且2022年处于10%左右及以上；（2）2019-2022年对应HS02分类下中国出口在全球占比趋势上行且2022年处于10%左右及以上，电商及服务业无对应HS分类予以保留。

　　在此基础上，我们进一步将上述行业按照【出口依存度2019-2022年边际变化*100+对应HS02分类下中国出口在全球占比2019-2022年边际变化*100+2019-2023年海外建厂数量】降序排列，若一个中信二级行业可以对应多个HS02分类，则取这些HS02分类下中国出口在全球占比边际变化的均值。

　　因此，在国内视角下，出海较为顺利且趋势向好的细分行业可以重点关注：纺服轻工（其他轻工、家居、纺织制造）、TMT（消费电子、元器件、通信设备）、汽车（商用车）、基础化工（橡胶及制品）、机械设备（工程机械）、医药生物（其他医药医疗）。

　　从国别来看，2023年（截至11月）中国出口前三大伙伴为东盟、美国、欧盟，合计占比约45%。受贸易战等问题影响，对美国的直接出口份额由2018年之前的第一降至当前的第二名；欧洲的贸易份额则相对保持稳定，此前2020年的份额下降主要受英国脱欧影响；东盟的出口份额近年来跃升至第一位，主要受益于RCEP红利持续释放，中国-东盟加强产业链合作，但是由于东盟是典型的外向型经济，其进口需求主要还是由面向美国的出口需求拉动。因此，从海外视角，我们将从美国、欧盟的需求出发挖掘外需的结构性机会。

　　中国对美出口以机电产品和消费品为主。我们从分项在中国对美出口中所占份额（0.3%）、该分项下中国对美出口占对全球出口的份额（15%）和该分项下美国从华进口占从全球进口的份额（15%）三个维度筛选出中美贸易中的核心品种。筛选出的品类主要包括机电产品、消费品（纺织服饰、家具家居、玩具等） 。

　　2023年中国对美出口多有下滑，机电产品和玩具等品类成为明显拖累。截至2023年11月中国对美出口增长乏力，99项HS02分类中近80项较去年同期出现下滑，其中电机和电气设备、机械器具的单项拉动率均在-3%左右，而玩具产品的单项拉动率也跌破-1%。

　　美国当前仍处在去库进程中。美国库存结构主要包括制造商、批发商和零售商三大部门，其中批发商与中国出口关系最为紧密，而零售商作为批发商的分销对象，其库存周期变化对批发商有重要影响。因此我们结合批发商和零售商库存周期的位置来判断中国对美出口的情况。

　　从名义库存来看，截至2023年10月，美国批发商季调后名义库存同比录得-2.32%，处在2000年以来11.5%的历史分位水平；美国零售商季调后名义库存同比录得5.32%，处在2000年以来66.6%的历史分位水平。从实际库存来看，截至2023年Q3，美国批发商季调后实际库存同比录得0.50%，处在2000年以来22.3%的历史分位水平；美国零售商季调后实际库存同比录得2.69%，处在2000年以来45.7%的历史分位水平。

　　展望2024年，随着美国财政退坡，2024年上半年美国经济动能或有所放缓，补库时间点需等待联储政策转向后确认。但随着12月议息会议联储超预期转鸽，这个时间点或早于我们此前预期。

　　结构上，我们筛选（1）自上而下来看销售和库存同比均在历史相对低位，且库销比分位数低于90%的行业；（2）自下而上来看2024年需求相对确定的行业。

　　从批发商库存周期来看，最新销售和库存同比均降至2000年以来25%以下的历史分位数水平，且库销比分位数低于90%的行业有6项：家具及家居摆设，电脑及电脑外围设备和软件，电气和电子产品，纸及纸制品，农产品原材料，化学品及有关产品。

　　从零售商库存周期来看，最新销售和库存同比均降至2000年以来25%以下的历史分位数水平，且库销比分位数低于90%的行业有3项：建筑材料、园艺设备和用品经销商，家具、家居用品、电子产品和电器店，百货商店。

　　（1）纸及纸制品、农产品原材料等非耐用必需消费品的需求与经济的关联度较低，因此相对稳定。

　　（2）联储高利率下美国地产链难有起色，因此对家具及家居摆设、电气和电子产品中的大型家电、建筑材料等行业短期形成拖累。

　　（3）电气和电子产品行业中，对于电新行业而言，自2021年中起美国私人部门制造业建筑开支开始增加，主要来自于计算机和电子电气行业，通过全球投入产出表测算美国制造业在建厂阶段会对中国电力设备形成明显的拉动。对于电子行业而言，美国需求相对平缓恐难对消费电子的终端销售弹性形成支撑。对于通信行业而言，5G替换的高峰已过，在新一轮技术周期兴起之前，通信设备的需求相对平缓。对于小家电行业而言，国产小家电出海正当时，或在份额上取得突破。

　　（5）化学品及有关产品、电脑及电脑外围设备和软件均与美国经济的相关性较高，需求弹性均相对有限。

　　总的来看，美国库存周期显示当下补库概率较大且对于中美贸易均较为重要的行业有：轻工制造（造纸）、电力设备及新能源（电气设备）、农林牧渔（种植业）、家用电器（小家电、照明电工及其他）、机械设备（专用机械）。

　　而后续随着联储转向降息，美国库存周期转入补库阶段，则与经济相关性较高的化学品及有关产品、电脑及电脑外围设备和软件、消费电子行业或都有向上弹性。进一步结合各品类在中美贸易中的重要性，则除了前文提及行业外，还可以重点关注的行业有：电子（半导体、元器件、消费电子）、基础化工（塑料及制品、橡胶及制品、化学纤维、其他化学制品）。另外处在地产链上的家用电器（黑色家电、白色家电）、轻工制造（家居）等行业需求也有望因降息而出现边际好转。

　　中国对欧出口的品类分布相对均衡，资本品、中间品和消费品均有一定权重。我们从分项在中国对欧出口中所占份额（0.3%）、该分项下中国对欧出口占对全球出口的份额（15%）和该分项下欧盟从华进口占从全球进口的份额（15%）三个维度筛选出中欧贸易中的核心品种。筛选出的品类主要包括资本品（机电产品、车辆及其零部件、光学设备等），中间品（化学品、塑料、钢业、化纤等）以及轻工类消费品。

　　2023年中国对欧出口中机电产品和化学品等品类拖累较大，而车辆及其零部件对总量的拉动率超0.7%。截至2023年11月，中国对欧出口规模较去年同期有所回落，其中电机和电气设备、机械器具的单项拉动率分别录得-1.65%/-2.85%，而有机化学品、杂项化学产品等化学品的拖累也排名居前。另一方面，车辆及其零部件加速出口欧洲，单项拉动率达0.73%爱发体育。

　　2024年欧洲经济或呈温和弱复苏。受益于通胀缓和、劳动力市场修复等，2024年欧洲经济有望逐渐摆脱困境，欧盟委员会对欧盟经济的最新的增长预期录得1.3%，而IMF预测则在1.45%，均较2023年有所回升。但周边地缘政治冲突频发，欧洲整体经济增长仍有不确定性。

　　欧盟商业调查中披露了制造业企业对自身产成品库存水平的评估结果，以【觉得库存过多的企业占比-觉得库存过少的企业占比】呈现。当觉得库存过多企业占比提升则行业大概率开始去库，反之行业则大概率开始补库。

　　统计2000年以来的月度数据，当前最新数据低于历史均值，或者两者较为接近的行业主要有：纸张和纸制品、记录媒介物的印刷和复制、焦煤和精炼石油产品、医药产品和制剂、其他运输设备、家具、其他制造业。

　　此外，在政策方面，11月24日欧盟委员会宣布拟制定一项规模高达5840亿欧元的电网投资计划（2020-2030），该计划将聚焦于电网升级，特别是对于跨境电网的升级，或对我国电气设备出海形成拉动。

　　总的来看，欧洲有补库倾向且对于中欧贸易均较为重要的行业有：轻工制造（造纸、家居、文娱轻工、其他轻工）、医药（化学制药、生物医药、其他医药医疗）、机械（运输设备）、电力设备（电气设备）。

　　（1）美国方面，我们筛选对于中美贸易均较为重要，同时销售和库存同比均在历史相对低位，且库销比分位数低于90%的行业。进一步观察行业需求的弹性，在美国降息之前，部分行业由于需求弹性与美国宏观经济关联较小，补库有望提前启动。对应的细分行业有：轻工制造（造纸）、电力设备及新能源（电气设备）、农林牧渔（种植业）、家用电器（小家电、照明电工及其他）、机械设备（专用机械）。而后续随着联储转向降息，美国库存周期进入补库阶段，在前述行业基础上，可以重点关注的细分行业有：电子（元器件、消费电子）、基础化工（塑料及制品、橡胶及制品、化学纤维、其他化学制品）、地产后周期（黑色家电、白色家电、家居）。

　　（2）欧盟方面，根据欧盟商业调查结果，欧盟有补库倾向且对于中欧贸易均较为重要的细分行业有：轻工制造（造纸、家居、文娱轻工、其他轻工）、医药（化学制药、生物医药、其他医药医疗）爱发体育、机械（运输设备）。此外，由于欧盟最新的电网投资计划，电力设备（电气设备）也值得重点关注。

　　我们按照行业出海的顺利程度和外需来源（美国降息前补库的概率、美国降息后补库的概率以欧盟补库的概率），对2024年出口链上的结构性机会分为三类：

　　1、 外需来源最多，且行业出口依存度、出口份额及出海建厂有明显改善（或者平稳）的行业，主要有电气设备和造纸；

　　2、 外需来源居中，且行业出口依存度、出口份额及出海建厂有一定改善的行业，主要有家居和小家电；

　　3、 外需来源单一，且行业出口依存度、出口份额及出海建厂有一定改善的行业爱发体育，主要有其他轻工、消费电子、橡胶及其制品、元器件、其他医药医疗、化学纤维、塑料及制品、白色家电和生物医药。